平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(c压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用rong>同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。